Tasa de Crecimiento REALISTA

Cualquier inversionista debe tener dos objetivos: Encontrar empresas excelentes en las cuales invertir y determinar cuanto realmente vale esa empresa.

Para poder determinar el verdadero valor de un negocio, deberás estimar cuan rápido este hará crecer sus ganancias o sus flujos de caja.

En este post te comentaré algunas formas de calcular estas tasas de crecimiento y, de igual forma, te mencionaré aquella que uso en los programas de Valoración de Empresa DSA.

Permíteme empezar con una frase de Warren Buffett: "El inversionista actual no obtiene beneficios de los rendimientos pasados".

Como expica Warren, tus retornos y beneficios dependen exclusivamente del crecimiento futuro de la empresa en la cual inviertas; por ende, la tasa de crecimiento juega un papel clave en el delicado arte de valorar una empresa.

Imagina dos empresas idénticas las cuales han ganado, ambas, 10 millones de dolares este año. Ahora bien, la empresa A hará crecer sus ganancias a una tasa del 15% por 10 años y la empresa B hará crecer sus ganancias a un 5% anual por 10 años. Cuando terminen los 10 años, la empresa A habrá ganado 40,5 Millones de dolares (10 millones x 1,15^10) mientras que la empresa B habrá ganado 16,3 Millones de dolares (una gigantezca diferencia).

De esta manera, mientras que ambas empresas empiezan en un mismo punto.... estoy seguro que te gustaría tener dentro de tus inversiones a la empresa A. Espero que este simple ejemplo te ayude a ver la importancia de la tasa de crecimiento y su impacto en la valoración de una empresa; es por esto que debemos ser muy cuidadosos en el cálculo de esta variable (o más que cálculo, ESTIMACIÓN).

Dejame mencionarte algunas de los métodos mas usados para optener esta tasa de crecimiento:

ESTIMACIÓN DE ANALISTAS

Por lejos, es la tasa de crecimiento mas fácil de obtener. No se requiere ningún tipo de cálculo numérico... solamente debes tener FE en que el analista no se equivoca. 

Los analistas son personas que trabajan en instituciones financieras los cuales se pasean por toda la información disponible de una empresa y, en función del análisis de esa información, realizan sus mejores estimaciones sobre el crecimiento y desempeño de la empresa por los próximos años. Por ejemplo, en el siguiente LINKde Yahoo Finance, podrás ver que los analistas de Wall Street estiman que Oracle Corporation hará crecer sus ganancias a una tasa del 8% por los próximos 5 años.

Pareciera que es una forma muy sencilla y confiable de obtener la tasa de crecimiento para hacer nuestros cálculos; sin embargo, un estudio realizado por McKinsey & Co. concluye que los analistas de Wall Street son siempre MUY OPTIMIST...VER ESTE LINK).

Conclusión: Si quieres tomar en cuenta la recomendación de los Analistas..... Dividela entre 2 :).

USAR DATA HISTÓRICA

Otra forma de tener una idea del potencial de crecimiento de una empresa es observar como le ha ido en el pasado. 

Tomemos como ejemplo Apple Inc (AAPL). En Septiembre de 2005, AAPL registró unas ganancias por acción iguales a 0,22$. En Septiembre de 2014, las ganancias por acción habían ascendido a 6,45$. Esto significa que AAPL ha experimentado una Tasa de Crecimiento Ponderada Anual del 45,55% en los últimos 9 años: SIMPLEMENTE IMPRESIONANTE. Ahora, la pregunta de rigor es: será AAPL capaz de seguir creciendo a esa tasa? Los entusiastas de Wall Street creen que lo hará pero al 13,20% (Bastante menos impresionante que un 45,55%). Adicionalmente, a medida que una empresa se hace más grande, más se disminuye su capacidad de crecer (La Ley de los Numeros Grandes).

Por ende, no se debe extrapolar el crecimiento experimentado en el pasado hacia el futuro. De tal forma que siempre espera que las tasas de crecimiento se hagan más pequeñas a medida que la empresa es más grande (a menos que la empresa abra nuevos mercados que impulsen su crecimiento; como el caso de AAPL y CHINA).

USAR EL ROE COMO TASA DE CRECIMIENTO

Para explicar esta práctica, vamos a usar como referencia una empresa llamada MATERIALES PROCASA S.L. 

Materiales Procasa es una empresa que se dedica a vender productos para el hogar (www.mprocasa.com). Supongamos que Materiales Procasa S.L obtiene 20 Millones de dolares de sus accionistas para iniciar actividades (este financiamiento se vería en el Balance General, el la sección de Capital Propio); y supongamos que con esos 20 Millones de dolares, son capaces de generar 5 Millones de dolares en Ganancias Netas; lo que resulta en un ROE igual a 25% (5 Millones / 20 Millones).

En este momento, Procasa tiene 20 Millones en Patrimonio y 5 Millones en Ganancias Netas y supongamos que estas son reinvertidas completamente en la empresa; lo que llevaría su patrimonio a 25 Millones. Este movimiento ha incrementado el Patrimonio de la Empresa en 25% (igual al ROE). 

Sin embargo, el uso del ROE como tasa de crecimiento es una forma de simplificar en exceso el funcionamiento real de una empresa ya que puede ser que parte de las ganancias netas se paguen a los accionistas vía dividendo (lo que reduciría el monto a reinvertir en la empresa); adicionalmente parte de las ganancias netas obtenidas son usadas para reemplazar o mantener los activos de la empresa (lo que se conoce como CAPEX de mantenimiento y que no contribuye al crecimiento de la empresa).

De acuerdo con esto, el ROE como tal no debe ser usado como tasa de crecimiento; sin embargo, podemos usarlo como base de cálculo para obtener una tasa más "REALISTA".

TASA DE CRECIMIENTO SUSTENTABLE

Cuando leí este concepto, inmediatamente supe que era lo que necesitaba. Esta tasa de crecimiento es la MAXIMA que una empresa puede alcanzar sin acudir a financiamiento externo (DEUDA). Para nosotros, los inversionistas que pensamos en el largo plazo, este concepto es excelente ya que buscamos empresas que puedan autofinanciar su crecimiento.

La fórmula para obtener la Tasa de Crecimiento Sustentable es:

ROE x (1 - Dividendos/Ganancias)

La fórmula anterior toma en consideración que solo las ganancias retenidas son las que aportan crecimiento a la empresa. Por ejemplo: el ROE de Materiales Procasa era del 25%. Ahora si ella decreta un pago de divididendo del 40% de sus Ganancias, eso quiere decir que Materiales Procasa solo puediese crecer, como máximo sin mas deuda, un 15% (25% x (1 - 40%).

TASA DE CRECIMIENTO REALISTA

El problema con la Tasa de Crecimiento Sustentamble es que te da la MAXIMA tasa posible; sin embargo, buscamos algo real, no máxima. Supongamos que Materiales Procasa decide tomar 10 Millones de dolares en deuda a largo plazo para hacer crecer sus Ganancias. El Patrimonio mantendría su valor pero el ROE se incrementaría producto de ese incremento en las Ganancias. 

El ROE tiene un gran defecto: no toma en consideracion la deuda y, siendo el ROE el factor clave para la Tasa de Crecimiento Sustentable, esta también debe tener un problema (tomando en consideración que no todas las ganancias pueden reinvertirse ya que hay activos que mantener y reemplazar).

La aproximación a la Tasa de Crecimiento Realista implica tomar en consideración la DEUDA; por lo que le sumaremos al Patrimonio esta deuda y no usaremos mas el ROE sino el ROIC (Retorno Sobre Capital Invertido). Adicionalmente, podemos usar la depreciación y amortización como gastos de mantenimiento y reemplazo de activos y, al restarle esto a las ganancias netas menos dividendos pagados, tendremos un valor mas real del remanente que puede quedarse la empresa.

Esta es la tasa que utilizo en los programas DSA.

La Fórmula es:

(Ganancias Netas - Dividendos - Depreciación) / (Patrimonio + Deuda)

Finalmente,

No creo que exista una forma exacta de saber realmente cual va a ser el crecimiento que va a experimentar una empresa en el futuro. Sin embargo, si creo que existen formas más conservadoras de estimar esta tasa.

Usa la que consideres se aproxima más a tu estilo de inversión y, si conoces otra forma de calcular esta tasa, no te olvides de escribirme.